實測見真章：數據揭示的「微小差異」

許多投資人直覺認為，投資的資產種類越多，風險分散效果越好，長期報酬也會更穩健。然而，過往的市場數據，卻呈現了一個可能顛覆你認知的結果。

讓我們來看一組基於過去二十多年（2001 年至 2023 年）市場數據的回測成果比較。我們將兩種具有代表性的資產配置策略進行對比：

簡單配置範例： 將資金主要配置在最具代表性的美國大型股 (佔 60%)，搭配被視為風險相對較低的美國中期公債 (佔 40%)。
多元配置範例： 採納更為分散的策略，包含 30% 美國大型股、20% 全球非美國股市、10% 房地產投資信託 (REITs)、10% 全球債券、10% 美國長期公債、10% 抗通膨債券 (TIPs) 以及 10% 黃金。
回測數據如下：

從這組跨越二十餘年的數據中，我們看到一個值得深思的事實：儘管多元配置涵蓋了多達七種不同類型的資產，而簡單配置只有兩種，但從最終的年化報酬率、市場下跌時的最大跌幅（最大回檔），乃至衡量風險效率的夏普率來看，這兩種配置策略在長期成果上的差異其實非常微小。多元配置的年化報酬率略高，但最大回檔卻略深，風險調整後的報酬（夏普率）甚至略低。

這組數據並非要斷言哪種配置「絕對更好」，而是要引導我們思考：為何表面上差異巨大的配置方式，在長期數據表現上如此接近？這挑戰了許多關於「多元化」的直觀迷思。

破解迷思：「多」不等於「好」，關鍵在於資產「相關性」

數據呈現的結果，促使我們重新檢視「多元配置一定比較好」或「簡單配置一定比較差」的觀念。事實上，資產配置的優劣，並非單純取決於你投資的資產種類數量，真正的關鍵在於你選擇的資產種類「彼此之間的相關性」是否夠低，以及你在這些相關性低的資產上「分別配置的比例」是否足夠有感。

有一種常見的「假性多元化」迷思，例如一位投資人原本將 60% 資金配置在整體股票市場，後來認為應該「多元」一些，於是將這 60% 的股票拆分成 20% 投資價值股、20% 投資股息股、20% 投資房地產投資信託 (REITs)。雖然投資的「種類」增加了，但價值股、股息股、REITs 與整體股票市場的價格走勢往往高度相關，其風險報酬特性也相似。這樣做的結果，對整體投資組合的風險分散效果提升有限，長期的總報酬和最大回檔與單純持有 60% 股票相比，差異並不會太大。這更像是一種個人投資偏好上的微調，而非真正意義上大幅改變投資組合風險特性的「資產配置」調整。

有效的多元配置，需要的是找到在不同市場環境下價格走勢差異較大（理想情況是負相關或低相關）的資產，並為它們分配足夠的比例。如果為了「多元而多元」，只是在多個相關性高的資產上分配很小的比例（例如單一資產佔總組合比例低於 5%），其對整體投資組合的風險與報酬影響往往十分有限，最終你仍需要承擔大部分由高比例資產種類所決定的風險。

超越回測的視野：多元配置應對「看不見」的特殊風險

如果從過去二十多年的回測數據看，多元配置的平均表現並未顯著超越簡單配置，那麼我們為何仍要討論多元配置的價值？這就要將視角拉到「超越歷史回測」的範疇，去理解資產配置真正的意義。

歷史數據固然重要，是我們學習和參考的寶貴經驗，但它有其固有的限制——過去發生的市場情境並不代表未來一定會完全複製，過去沒有發生的極端風險也可能在未來出現。例如，像 1970 年代那樣劇烈的通貨膨脹與央行快速升息（在 2000 年代和 2010 年代等回測區間並未出現類似程度），美元持續大幅貶值或升值，或是區域性戰爭擴大、全球性災難等「尾部風險」（Tail Risk），這些影響巨大的事件可能在統計回測的特定期間沒有佔據主導地位，因此其對組合的影響不一定會顯著體現在回測的平均績效數字中。

真正的資產配置，是幫助我們有意識地去理解各種潛在「風險」的可能性，以及不同資產在應對這些風險時各自「擅長」和「不擅長」的地方。多元資產組合中的某些元素，其主要價值並非為了提升投資組合的平均報酬，而是為了在特定、罕見但影響巨大的市場環境（如惡性通膨、法幣信用危機、極端避險情緒）下發揮「抗風險」或「保護」作用。例如，黃金在通膨高漲、貨幣貶值時常被視為價值儲存工具；抗通膨債券 (TIPs) 的本金會隨通膨率調整，能直接對沖通膨風險。這些配置可能在過去二十多年的「常態」市場中沒有顯著體現其價值，因此沒有大幅拉高回測的年化報酬率或降低最大回檔。但如果未來這些「黑天鵝」事件真的發生，這些配置可能就能發揮關鍵作用，避免整個投資組合遭受毀滅性打擊。

這也回歸到第二章提到的重點：這種保護作用的有效性，取決於你選擇的資產類型是否真正能對應到潛在風險（例如配置黃金以應對惡性通膨），以及你為其分配的比例是否足夠（如前所述，低於 5% 的單一風險對沖部位，對整體組合的影響可能有限）。

資產配置的核心：不是逃避所有風險，而是「選擇承擔」哪些風險

關於風險，資產配置的最終目標並不是要「逃避」或「規避」所有的市場風險，這幾乎是不可能的任務。在投資的世界裡，風險是報酬的來源，同時你減少了某一種風險，往往就會在無形中暴露於另一種風險之下。

最簡單的例子，持有大量現金可以規避股票市場大跌的風險，但你同時需要承受兩大風險：一是長期通貨膨脹侵蝕現金購買力的風險；二是錯過股票市場長期複利增長機會帶來的「機會成本」風險（即放棄了潛在較高的長期報酬）。資產配置的核心，是幫助我們有意識地決定，我們希望自己的投資組合「可以承受」哪些市場波動，以及「擅長對抗」哪些特定風險類型，同時清楚地知道我們「願意承擔」哪些風險。這是一個關於風險的分配和選擇的過程。

總結：如何選擇？取決於你願意為「哪些風險」買保險

總結來說，如何決定適合自己的資產配置方式——是選擇簡單的股債組合，還是包含更多資產類別的多元配置，最終取決於我們希望自己的投資組合能夠應對哪些類型的風險，以及我們個人對不同風險的承受能力和偏好。

單純從過去二十多年的歷史數據來看，像「股六債四」這樣的簡單配置，其年化報酬和風險表現，其實並不會比本文展示的多元配置明顯「差」。而許多精心設計的多元配置，在平均績效上也不一定會比簡單配置明顯「比較好」或「比較差」。

兩者主要的差異，在於它們「選擇承擔」與「選擇對抗」的風險類型不同。選擇簡單配置，你可以預期在絕大多數市場情況下（即便是熊市），其長期績效在熬過回檔後會回到正常軌道，符合市場整體漲幅。但如果遇到某些特殊、罕見的「尾部風險」（例如惡性通膨、金融體系崩潰、大規模戰爭），簡單配置的保護性可能有限，你可能需要承受較大的回檔。而如果選擇多元配置，也不要抱持它一定會比簡單配置「賺更多」的預期，歷史數據並不支持這一點。但當遇到某些特定風險時，組合中相關性較低、為對應特定風險而配置的資產（如黃金應對惡性通膨或避險需求、抗通膨債券應對通膨），可能就能發揮其設計的功能，提供一定程度的保護或穩定作用，避免整個投資組合所有資產同時表現很差，發揮其「保險」功能。

資產配置，從來都不是一味地迴避所有風險，這既不可能也非最佳策略。它是在風險與報酬之間取得平衡，並有意識地分配思考「選擇承擔」哪些風險。最終，我們會得到的是自己在清晰認知並選擇了承擔某些風險之下，應得的風險與報酬。適合自己的配置方式，就是那個讓你夜裡安穩入睡，並且能夠堅持長期執行下去的策略，無論它是簡單還是多元。