表象的平靜：指數創新高，個股大逃殺

若單看大盤指數，七月的美股似乎毫無異狀。標普 500 指數全月波動區間僅 3.5%，距離歷史高點不到 2%。甚至，等權重標普、低波動標普，以及剔除 AI 概念股後的標普 500 指數，上週還聯袂創下新高。

然而，在指數的掩護下，個股層面卻上演著驚心動魄的大逃殺。高盛避險基金業務主管 Tony Pasquariello 在最新報告中直言：「在高速度交易經歷真正拋物線上漲之後，過去一個月一隻重錘砸穿了共識倉位。」

這場大逃殺的震央，正是那些被市場熱錢瘋狂追逐的「高動量」標的。高盛旗艦動量籃子（GSPRHIMO）的日均波動率逼近 10%。更驚人的是，高盛的 TMT（科技、媒體與通訊）動量籃子在 6 月 22 日時，年內漲幅曾高達 145%，隨後卻遭遇史上最嚴重的回檔，接著又在單日反彈 17%。這種猶如雲霄飛車般的走勢，顯示市場情緒極度不穩。

世紀去槓桿：規模創 2022 年底以來之最

這波殺盤並非單純的獲利了結，而是一場規模空前的「去槓桿（Deleveraging）」風暴。Pasquariello 強調：「我傾向認為這場狂熱已經退燒。重點不在風險消失，而在最擁擠、最易被槓桿追逐的 AI 族群、高動量、韓股、亞洲多空策略被迫降槓桿。」

數據的呈現令人怵目驚心。這波去槓桿操作的規模，遠遠超出了一般的投資組合調整。全球科技股部位遭遇了 5 年多來最大的賣壓。以南韓個股槓桿 ETF 為例，其資產規模從 6 月高點的 530 億美元，宛如自由落體般暴降至 150 億美元。

高盛主經紀業務總部的數據也顯示，客戶的總曝險削減規模創下了 2022 年底以來的最大紀錄。此外，基本面多空客戶對「動量因子」的槓桿部位，更已跌至過去一年來的第 28 百分位。正如 Pasquariello 所形容，市場已從「人人都在車上」，變成了「相當一部分人被迫下車」。

這場去槓桿風暴的具體體現，就是近期知名 AI 新創避險基金 Situational Awareness（由 Leopold Aschenbrenner 操盤）的爆倉事件。該基金因過度槓桿重押 AI 基礎設施股票（如 SK Hynix、SanDisk、Micron），在七月科技股回檔時面臨保證金追繳，最終被迫清算其高達 160 億美元的公開市場股票部位，加劇了市場的拋售壓力。

AI 敘事轉向：從「造夢」回到「算帳」

這波拋售潮的背後，反映出市場對 AI 投資邏輯的重大轉變。AI 交易的矛盾點，已經從單純的「敘事與造夢」，切換到了殘酷的「投資回報率（ROI）」檢驗。

投資人開始嚴厲追問：超大型雲端服務供應廠（Hyperscalers）動輒破兆美元的資本支出，究竟何時才能轉換成實質的收入？市場不再盲目買單。

• Meta：尚未能證明其龐大的 AI 投資已獲取顯著回報，且資本支出財測持續上調，引發市場對其利潤率的擔憂。

• 微軟 (Microsoft)：雖然給出了資本開支規模化轉化為收入的信號，但市場仍密切關注其 AI 助手 Copilot 的實際變現能力。

• 亞馬遜 (Amazon)：其雲端運算部門 AWS 的增長重新加速，雲端服務利潤率擴張，表現相對穩健。

與此同時，超大規模雲端企業債的信用利差同步收窄。這一切都說明了一個殘酷的事實：只要貼上「AI 標籤」估值就能一飛衝天的階段，已經暫告一段落。市場正在回歸理性，未來的資產定價將呈現嚴格的分化。

宏觀逆風：聯準會按兵不動，長端利率成隱憂

除了微觀的企業獲利檢視，宏觀環境的逆風也讓科技股芒刺在背。聯準會（Fed）在 7 月底的 FOMC 會議上宣佈按兵不動，使得「長端利率」重新成為市場的麻煩製造者。

美債殖利率曲線長端的波動，無可避免地外溢到了股市。隨著 Fed 的溝通轉向克制，釋出的政策線索變少，交易員的摩擦成本隨之上升。眾所周知，AI 與成長股的估值對於遠端貼現率（Discount Rate）極度敏感。長端利率若持續承壓，即便大盤指數的「底座」看似穩固，也絕不代表投資人每天都能過得安穩舒服。

結論與操作建議：降低複雜度，遠離擁擠交易

總結來看，高盛的框架結論既不悲觀，但也不再如上半年那般鬆弛。在總體經濟與企業獲利的支撐下，加上近 1 兆美元的 AI 資本支出仍在系統內流動，標普 500 指數才勉強扛得住這波底層板塊的劇烈清洗。然而，目前的風險報酬（Risk-Reward）已不再便宜，全球股票上行的彈性，也明顯低於前一階段。

以那斯達克 100 指數為例，儘管 7 月較 6 月的高點回檔了 8%，但今年以來仍有 12% 的漲幅，且本益比已回落至近年低檔。這意味著牛市或許還沒走完，但「買入躺贏」的美好時光已經結束。

面對流動性較差、擁擠倉位容易放大波動的夏季行情，高盛給出的具體建議是：提升資產流動性、降低投資組合複雜度，切忌再盲目追高。正如該投行在上個月的精準提醒：「市場不獎勵擁擠，也不寬恕槓桿。」 投資人應適度落袋為安，並嚴格控管資金槓桿，以度過這段充滿挑戰的震盪期。